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并购优塾 光伏胶膜产业链跟踪:深圳燃气VS福斯特vS海优新材

来源:贝博官方app下载地址    发布时间:2024-03-02 03:42:46

  ——2021年前三季度,实现营业收入89.3亿元,同比增长 63.27%,实现归母净利润13.36亿元,同比增长53.37%。

  海优新材——2021年前三季度,实现营业收入20.02亿元,同比增长120.76%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长3.95%,受原材料涨价影响较大。

  深圳燃气——2021年前三季度,实现营业收入145.73亿元,同比增长44.66%;归母净利润12.04亿元,同比增长10.25%。主业天然气收入高增长,主要是用电需求增加,叠加水电供给不足所致。

  1月10日,公司发布2021年业绩快报:2021年实现盈利收入214亿元,同比+43%,归母净利13.4亿元,同比+2%。天然气销售较快增长,但上游气源涨价,导致利润增速不及收入增速。

  1)上游——主要原材料为EVA树脂(粒子)、聚烯烃(POE)粒子、钛白粉,以及交联剂、增粘助剂、抗老化剂等助剂。其中,EVA树脂占EVA胶膜原材料的90%。

  EVA树脂(乙烯-醋酸乙烯共聚物)以海外厂商为主,主要有陶氏化学、LG化学、美国杜邦、韩华道达尔、日本三井化学等,国内对外依存度在60%,国内厂商有斯尔邦、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。(此前我们对EVA产业链有过跟踪,详见优塾产业链报告库)

  聚烯烃弹性体(POE)是由乙烯和高碳α-烯烃(1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等)聚合而成的无规共聚物弹性体,兼具塑料的可塑性和橡胶的弹性,可回收利用、机械性能好、加工便捷、耐候性及耐老化性优异。

  光伏POE粒子完全依赖进口,全球主要生产商包括陶氏化学(Dow,市占率42%)、埃克森美孚、北欧化工、三井化学(Mitsui)、韩国LG集团、SK集团和沙特基础工业(SABIC)。海外公司对生产POE粒子所需催化剂进行专利保护,并封锁了原料高碳烯烃的生产的基本工艺技术,限制其转让。

  近年来国内企业加快POE及原料辛烯的研发,其中万华化学已经攻克POE合成过程中的主要复杂技术工艺,完成试生产1000吨/年的中试项目,预计2025年前有望实现20万吨产能;中国石化天津南港产能10万吨/年的POE装置较快有望于2023年投产。

  此外,京博石化、茂名石化、斯尔邦石化、惠生新材料、中国化学、卫星石化等均有投建POE装置的计划,部分企业小试或中试装置已经有重要进展,国产替代有望加速。

  2)中游——胶膜厂商,代表公司福斯特、海优新材、斯威克、上海天洋、赛伍技术等。

  3)下游——光伏组件厂商,包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、东方日升等国内外大型光伏组件生产商。

  光伏胶膜,用于光伏组件的封装环节,其包裹电池片,与光伏玻璃、背板等辅材在真空环境下,通过层压工艺制成光伏组件,主要起保护电池片的作用,其需求目前不受电池技术路线变迁影响。

  光伏胶膜成本占光伏组件成本约4%-7%,其透光率、收缩率、剥离强度、耐老化等性能指标,对组件的运营寿命(25年)至关重要。如果在电站运营期间胶膜黄变、龟裂,易导致电池失效报废,直接影响组件的发电效率。

  行业发展初期,胶膜产品单一,组件上下两层均为透明EVA胶膜。随技术的进步与产品性能的不断的提高,组件厂商逐渐重视封装材料对于发电效率提升的作用,从而形成对高品质胶膜的市场需求。

  目前,市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃(POE)胶膜、共挤型聚烯烃POE(EVA-POE-EVA)胶膜与其他封装胶膜(包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜)等。

  透明EVA胶膜——具有高透光率,用于玻璃与电池片粘结;原材料为EVA树脂和各种改性剂,价格相对便宜,但抗PID性能较差,适用于单玻组件的上层,也可用于对性能要求一般的单玻组件下层。

  PID(Potential Induced Degradation),即电位诱发衰减,是为了更好的提高发电效率而降低太阳能电池片钝化层的折射率,导致光伏组件大规模应用过程中,产生实际发电效率在某些地区一下子就下降的电位诱发衰减现象。

  白色EVA胶膜——是在透明EVA胶膜的基础上,增加了白色填料(如钛白粉等)预处理,阻隔性强、透光率低。

  由于其不透光,本身就具有高反射率,作为底层胶膜可以反射透过组件电池片缝隙的光线,之后光线经上层玻璃反射回电池片表面,从而使电池片表面接收更多的光照,达到增效的目的。据福斯特公告,白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。

  此外,白色增效EVA胶膜具备着较强的抗湿热老化及紫外老化能力,可以有很大效果预防紫外线穿透胶膜到达背板,从而抑制背板老化龟裂。

  聚烯烃(POE)胶膜——与传统EVA胶膜相比,POE胶膜具有更高的水汽阻隔率、更强的抗PID性能,可保证组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性,使组件能够长效使用,是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。

  多层共挤型POE胶膜(EPE胶膜,EVA/POE/EVA结构)——由于POE树脂被国外垄断,价格昂贵,在组件层压时还会产生较多气泡,导致偏片并片等不良率提升、层压时间延长,因此海优新材等研发出了多层共挤型POE胶膜。

  EPE胶膜兼具POE的抗PID性能,以及EVA的高良率和层压效率,并且减少POE粒子的使用量,实现降本增效,目前主要使用在于高效组件。

  从生产工艺来看,透明EVA胶膜、白色EVA胶膜及POE胶膜主要工艺流程均包括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等,工艺大致相同,产线基本兼容,可通过技改相互转换。

  决定胶膜产品质量差异的核心要素是配方——胶膜制备中所需助剂(交联剂、稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等)很复杂,且配方的细微变动将直接影响胶膜的性能和质量,因此配方是各厂商的核心机密,通常要长时间的经验积累和改进优化。

  胶膜行业生产设备及工艺技术进步较为缓慢,视野范围内没有颠覆性的技术创新冲击,目前主要是通过生产设备的技改及配套工艺的优化,来提升产线速度、稳定产品质量。

  此外,行业毛利率长期锚定在合理较低水平,上述因素导致光伏胶膜市场呈现高度集中的格局,根据CPIA的数据,2020年,福斯特全球市场占有率约58.06%,同比提升2.85个百分点;其次是斯威克(14.29%)和海优新材(10.91%)。

  考虑福斯特市占率大幅领先,逐渐威胁到下游组件厂商的供应链安全与稳定,叠加近年来下游组件厂商集中度迅速提升,扶持二供的诉求增加,预计未来在福斯特市占率提升空间不大,部分二线胶膜企业市占率有望提升。

  接下来,我们对比来看,二线企业与龙头的差距在哪里?谁提升市场占有率的概率更大?

  2021年前三季度,各家收入规模排序为:深圳燃气(145.73亿元)>福斯特(89.3亿元)>海优新材(20.02亿元)。

  福斯特——业务以EVA胶膜为主,占比90%左右,其次是背板6%以上,别的业务占比4%左右。

  深圳燃气——主要是做城市管道燃气供应、液化天然气/石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。

  2020年,城市燃气收入占比75.24%,天然气/石油气批发占比18.4%,电力资源收入占比4.37%(2020年收购东莞唯美热电)。其中,城市燃气包括管道燃气(54.8%)、燃气工程及材料(17.54%)、瓶装石油气(2.9%)。

  2021年9月4日,公司完成收购斯威克工作,间接持有其50%股权,切入光伏胶膜赛道(两年后推动分拆上市)。2020年,斯威克营收21.9亿元,同比增长29.38%,市占率处于第二位。

  海优新材增速较高,主要是:胶膜量价齐升,得益于产能扩张,以及行业高景气度。

  2020年下半年,原材料EVA树脂涨价导致公司胶膜产品也多次提价,另一方面则是价格更高的白色EVA和EPE胶膜出货占比进一步扩大。

  2020年,海优新材归母净利润增速高于收入增速,主要是:毛利率提升所致,2020年毛利率达到23.88%(+9.43pct),销售单价8.99元/平(+16.95%),主要是下半年原材料EVA粒子涨价、叠加光伏胶膜供需紧张,胶膜产品多次提价。

  对增长态势有感知后,我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开,看近期财报数据。

  一、福斯特——2021年前三季度,实现营业收入89.3亿元,同比增长63.27%,实现归母净利润13.36亿元,同比增长53.37%。收入增长主要是光伏胶膜和背板量价齐升,感光干膜销售迅速增加所致。

  2021Q3,实现营业收入32.14亿元,同比增长53.55%,环比增长10.78%,得益于下游组件厂排产环比Q2有明显改善;实现归母净利润4.33亿元,同比增长4.23%,环比增长5.8%。

  2021Q1-3,光伏胶膜出货7-7.5亿平米,同比增长17-26%,其中Q3出货约2.5-2.8亿平,同比增长约18%,环比增长约11%。

  2020Q4-2021Q1,归母净利润增幅明显,主要是:胶膜提价叠加高端产品占比提升,毛利率上升所致。2021Q1,胶膜单价为11.55元/平方米,同比增长44.01%,环比增长15.96%。

  二、海优新材——2021年前三季度,实现营业收入20.02亿元,同比增长120.76%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长3.95%。

  Q3单季度,实现营业收入7.92亿元,同比增长124.35%;归母净利润0.41亿,同比下降30.78%。营收涨幅较大,主要是产能及销量增长;但由于原材料采购价格提升,成本上涨,业绩同比有所下滑。

  2020Q4,归母净利润增速较高,与福斯特类似,胶膜业务量价齐升,Q4毛利率上涨至29.4%。

  三、深圳燃气——2021年前三季度,实现营业收入145.73亿元,同比增长44.66%;归母净利润12.04亿元,同比增长10.25%。

  主业天然气收入高增长,主要是用电需求增加,叠加水电供给不足所致。2021年上半年,广东用电量全国首位,用电增速十年新高,超过20%;水电供给不足,广东火电发电量同比增长41%,其中燃气发电增速超过37%。

  1月10日,公司发布2021年业绩快报:2021年实现盈利收入214亿元,同比增长43%,归母净利13.4亿元,同比增长2%;2021Q4实现盈利收入69亿元,同比+39%,归母净利润1.4亿元,同比下降40%。

  2021Q3单季度,收入49.37亿元,同比增长33.4%;归母净利润3.52亿元,同比减少18.8%,主要是期间国际能源价格持续上涨,气源成本上行导致毛利率下滑。

  2021年7月以来LNG价格快速抬升,呈现出淡季不淡特征,三季度LNG市场均价达到5356元/吨,同比增长108%。公司前三季度毛利率为21.2%,同比下降3.83个百分点;其中Q3毛利率为21.7%,同比下降7.7个百分点。

  此外,注意:收购的斯威克9月份并表,2021年9-12月实现盈利收入17亿元,净利润2亿元,公司50%股权对应归母净利润1亿元。

  胶膜主要原材料是EVA树脂、POE树脂、钛白粉等,原材料占成本的比重在90%左右,直接人工占比约2%,制造费用占比约6%-8%。

  2021年7月份之后,EVA/POE树脂价格暴涨,除了石油价格影响,背后原因一种原因是一些大型化工厂进入秋季设备维护期,推高了化工价格;二是进口供应量减少,加上光伏行业需求回暖,供需紧张。

  2021年11月之后,EVA树脂价格有落回落,主要是浙石化、榆能化(各30万吨)等产能释放,叠加下游组件开工率较低。

  之前我们在EVA树脂产业链报告中(详见优塾产业链报告库)分析过,光伏EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多、爬坡周期不确定,未来2-3年仍将保持供需紧平衡,进而影响EVA胶膜的供给。

  由于深圳燃气与福斯特、海优新材的主业存在一定的差异,所以毛利率波动不一样,我们拆分胶膜毛利率来看:

  对比来看,三家公司毛利率走势基本一致,其中福斯特的毛利率较高,主要是:产品结构(高的附加价值产品占比)及规模效应存在一定的差异,其中福斯特产能和产能利用率较高,单位成本低于同行,2020年福斯特胶膜生产单位成本为6.14元/平方米,较海优新材低9.7%。

  2021年Q2、Q3,福斯特、海优新材毛利率下降显而易见,主要是:原材料EVA粒子价格持续处于高位,提价滞后所致。

  2022年,随着硅料价格回落,受限于上游EVA树脂供需紧平衡状态,胶膜作为光伏产业链的产能相对短缺的环节,价格有望维持较高水平。

  深圳燃气销售费用率较高,主要与主业天然气有关,包括职工薪酬、折旧、租赁费等,胶膜公司斯威克销售费用率在1%-2%左右,与福斯特、海优新材差距不大。

  海优新材的总资产周转率较高,主要是:其存货周转率较高(备货占用资金少)。

  光伏胶膜的增长,主要受三方面因素影响:1)光伏装机量增长;2)光伏胶膜单位用量变动;3)产品升级提升价值量;前两个因子影响量,第三个影响价格。用公式表示为:

  其中:胶膜加权均价=透明EVA胶膜占比*透明EVA胶膜单价+白色EVA胶膜占比*白色EVA胶膜单价+POE胶膜占比*POE胶膜单价+其他胶膜占比*其他胶膜单价

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